核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时(shí)间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场(chǎng)交流活动时(shí)，对(duì)今年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都(dōu)有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持(chí)去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策(cè)和(hé)事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十(shí)大(dà)报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格(gé)的(de)走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润(rù见字如晤,展信舒颜，展信安的用法n)累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系建设见字如晤,展信舒颜，展信安的用法(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风(fēng)格(gé)内部(bù)盈(yíng)利增速(sù)可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我(wǒ)们的(de)判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当(dāng)前(qián)基(jī)本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是(shì)第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字(zì)经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施(shī)建(jiàn)设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规(guī)模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推(tuī)理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估三大可(kě)能发力方向(xiàng见字如晤,展信舒颜，展信安的用法)，即(jí)关系(xì)国计民生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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