《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继续对一(yī)季报(bào)定价(jià)，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充分的(de)火电(diàn)、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入(rù)到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和(hé)中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或(huò)者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大(dà)幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随(suí)着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反(fǎn)映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数(shù)再(zài)度接(jiē)近前(qián)期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机(jī)会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视(shì)交易(yì)的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润(rùn)的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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