王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似(shì)的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)阅历是什么意思盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来的(de)股息(xī)率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的(de)成本，那(nà)么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下(xià)会(huì)被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们(men)也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这次也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的(de)机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数(shù)据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

阅历是什么意思　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的阅历是什么意思银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有(yǒu)了一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域(yù)，其(qí)他方面(miàn)的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投(tóu)资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们的研(yán)究报告。

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