分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢(màn)的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来自企业(yè)贴(tiē)现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持合(hé)理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度(dù)较杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性(xìng)失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资(zī)金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下(xià)行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工(gōng)具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意(yì)图(tú)。我们(men)预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的(de)基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压(yā)力较大(dà)，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信(xìn)贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能(néng)再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济(jì)下行(xíng)及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息(xī)，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币(bì)政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪(xù)进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自(zì)己的模板

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