王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄无声息中默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实(shí)质(zhì)利好，就是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金(jīn)，其他(tā)类似考核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们(men)确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银(yín)行(xíng)等(děng)股票(piào)，换仓至计(jì)算机(jī)股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求，苏三起解的故事，苏三起解的故事简介每(měi)年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服务质量(liàng)的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是(shì)银行的(de)合理利润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事(shì)实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们(men)的研究报告。

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