平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美(měi)国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入(rù)的(de)上升、实际收入(rù)上升和消费预(yù)期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年(nián)，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发(fā)新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同(tóng)比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半年以来(lái新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉)逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再(zài)起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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