分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对(duì)后续信贷(dài)形成一(yī)定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会(huì)上表示(shì)今年(nián)绿色、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月1日发布(bù)的报(bào)告(gào)《4月(yuè)数(shù)据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投(tóu)资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下(xià)行(xíng)导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一(yī)步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款数据(jù)，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回(huí)暖的(de)影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融(róng)资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值(zhí)上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存(cún)款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续(xù)利率继(jì)续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会(huì)议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余(yú)额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们(men)测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

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