分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完美对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边(biān)际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露(lù)数(shù)据(jù)，一季度基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩(jì)发布(bù)会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值得注意(yì)的(de)是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关(guān)系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进(jìn)一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷(dài)明(míng)显低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增加119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷(dài)款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回(huí)落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数(shù)上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大(dà)规(guī)模(mó)投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季(jì)度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体量(liàng)的(de)判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次降准(zhǔn)的(de)判断。由(yóu)于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计(jì)美联(lián)储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思>

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期(qī)。

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