来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需(xū)求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物(wù)交(jiāo)唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的(de)商(shāng)品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现了(le)市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财(cái)、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的(de)货币(bì)更多转回了(le)购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会(huì)同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述(shù)货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速(sù)度(dù)其(qí)实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次(cì)，即货(huò)币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据(jù)就能(néng)观察(chá)出来。从一季(jì)度统计(jì)局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大(dà)幅唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥下行，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门(mén)的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需(xū)要对(duì)居(jū)民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来(lái)说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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