主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改(gǎi)善(shàn)拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么strong>其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情(qíng)形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增(zēng)速构成(chéng)较强支(zhī)撑(chēng)，全年(nián)拉动(dòng)工业企业(yè)利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期(qī)社保费(fèi)降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而(ér)中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下(xià)滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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