文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们的问题(tí)其实(shí)来源(yuán)相同——硅(guī)谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗sdt>事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对(duì)银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银(yín)行(xíng)体系的相对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所以创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代(dài)互(hù)联网信息技(jì)术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速(sù)公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让(ràng)大(dà)家相信科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生活(huó)方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企(qǐ)业的实(shí)际盈利能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称上添(tiān)加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网(wǎng)业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企业还在向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的(de)中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司(sī)净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行(xíng)的股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业(yè)若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科创投资深度融合(hé)的(de)商(shāng)业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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