分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在不拘于时句式类型，不拘于时句式还原积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对(duì)后续信(xìn)贷形(xíng)成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3不拘于时句式类型，不拘于时句式还原868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过(guò)往历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银(yín)行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落(luò)对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持(chí)开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及(jí)去(qù)年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由(yóu)于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来(lái)较(jiào)难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的(de)判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅(fú)度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的(de)大规(guī)模(mó)投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划两项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预(yù)计央行后续(xù)将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化对(duì)制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各(gè)月(yuè)构(gòu)成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信(xìn)贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区(qū)间(jiā不拘于时句式类型，不拘于时句式还原n)，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预(yù)计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持(chí)震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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