核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增(zēng)融资明(míng)显(xiǎn)低于市(shì)场(chǎng)预期，居民(mín)新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然(rán)不足。居民(mín)部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于(yú)激(jī)活瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融(róng)资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在(zài)经过(guò)一(yī)季度的(de)前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期(qī)的(de)持(chí)续回(huí)升一(yī)般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商(shāng)业(yè)银行信贷(dài)投(tóu)放的前(qián)置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关(guān)键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年(nián)财政预算(suàn)在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资(zī)服务于(yú)消费和(hé)购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷(dài)同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需(xū)求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期(qī)收(shōu)益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政(zhèng)部也均(jūn)在(zài)前(qián)一(yī)年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余资金(jīn)和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门(mén)的转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有(yǒu)望持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款(ku瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织ǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进一(yī)步加(jiā)力。

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