文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体)束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同(tóng)时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带来的(de)金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成(chéng)交量和(hé)我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上(shàng)对于(yú)未来(lái)一(yī)个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市(shì)场释放(fàng丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体)资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本(běn)面预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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