文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补(bǔ)充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题<什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">。就连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融(róng)危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾(gù)一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为(wèi)全(quán)球最大的(de)因(yīn)特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和(hé)云(yún)业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购(gòu)和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技(jì)术(shù)中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利(lì)润和(hé)现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型