摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时，还(hái)给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是(shì)否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束(shù)了(le)连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数(shù)据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式ng>三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市(shì)对利多因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力(lì)资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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