核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明显低(dī)于(yú世界上哪个国家女人最开放)市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信心依(yī)然不(bù)足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对(duì)经(jīng)济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要(yào)融资渠(qú)道(dào)在(zài)经过一(yī)季度(dù)的前(qián)置(zhì)发力(lì)后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于(yú)持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的(de)前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们(men)后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处(chù)于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民部(bù)门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个(gè)月呈(chéng)现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于(yú)理(lǐ)财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现(xiàn)释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīn世界上哪个国家女人最开放g)营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)世界上哪个国家女人最开放资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新(xīn)增(zēng)融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次(cì)年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个(gè)月移动均值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落(luò)，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人(rén)部(bù)门的转移，今年财(cái)政结(jié)余(yú)资金向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资(zī)金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预期是(shì)社融(róng)增速(sù)趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资(zī)已经(jīng)连续15个(gè)月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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