来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期(qī)也引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币(bì)使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存(cún)款的(de)流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规(guī)模也(yě)陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的(de)统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社(shè)融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给(gěi)另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么(me)形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可(kě)以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融(róng)资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金(jīn)，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的(de)信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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