“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的(de)公司(sī)出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三(sān)个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了(le)一个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的(de)民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)行(xíng)业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业(yè)的成(chéng)本(běn)优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其财(cái)务指(zhǐ)标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国(guó)企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来了(le)，其开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘(pán)利(lì)用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营(yíng)企业(yè)的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避(bì)公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一(yī)个(gè)比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企(qǐ)与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际(jì)表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融(róng)资(zī)渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国(guó)回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的(de)几只产品合(hé)计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其(qí)自身(shēn)的基本(běn)面表现(xiàn)存(cún)在一定(dìng)关系(xì)。2020年(nián)以来的近三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归(guī)母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时(shí)代”仍(réng)能保(bǎo)持自(zì)身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意(yì)的(de)是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游材料(liào)端(duān)息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的(de)数据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派(pài)基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和(hé)大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一(yī)时的家(jiā)居(jū)板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表(biǎo)现最(zuì)好(hǎo)的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定(dìng)制家(jiā)居类标(biāo)的情有独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标(biāo)的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(ch忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思ǎn)品提价的(de)公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调。

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