平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的(de)韧性函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀相(xiāng)匹配。一(yī)季(jì)度美(měi)国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车价格(gé)分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可(kě)能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳(nà)斯(sī)达克指数(shù)分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的(de)上升(shēng)、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费(fèi)同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比(bǐ)增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较(jiào)为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美(měi)联(lián)储下(xià)半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

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