《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的(de)可(kě)能(néng)不(bù)是(shì)清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场开(张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗kāi)始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开(kāi)始全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开(kāi)大(dà)合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落(luò)实(shí)上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随(suí)着业(yè)绩的(de)公(gōng)布(bù)反而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实的(de)操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复(fù)或(huò张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗)有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行(xíng)情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题(tí)在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策(cè)关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于(yú)一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下来一(yī)段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游(yóu)需(xū)求也(yě)主要来自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子产品(pǐn)中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能(néng)否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策的(de)重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个(gè)更(gèng)高的(de)角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和(hé)效(xiào)果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下一步面临(lín)的是(shì)什(shén)么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是避免(miǎn)系统(tǒng)性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是(shì)战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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