摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略(lüè)高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)多增(zēng1cc的水等于多少克，1cc水是多少克)。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从1cc的水等于多少克，1cc水是多少克(cóng)财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金(jīn)利(lì)率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(z1cc的水等于多少克，1cc水是多少克ài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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