核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但(dàn)其(qí)实不然，因(y害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些īn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层(céng)面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位(wèi)的(de)行业容(róng)易(yì)受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的(de)主线，因此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的(de)情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模(mó)型推出(chū)标(biāo)志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也(yě)主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度(dù)重视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是(shì)成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能(néng)仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在(zài)牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复(fù)合(hé)增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先(xiān)受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和(hé)推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理(lǐ)也(yě)将提(tí)升对(duì)上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消(xiāo)费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(g害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些ài)念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能(néng)发力(lì)方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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