分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的(de)大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其(qí)并(bìng)非是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回(huí)落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng贵州海拔高度是多少)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们(men)判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)，预(yù)计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策(cè)基调和表述(shù)延(yán)续了去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预贵州海拔高度是多少计(jì)二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增的(de)情况下(xià)，预计社融(róng)增(zēng)速可(kě)维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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