摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口(kǒu)径政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规模(mó)或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资(zī)和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是(shì)预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可(kě)独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流(liú)动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期(qī)的(de)社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080348014.png">

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在(zài)流(liú)动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频