《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数(shù)据传(chuán)递(dì)的(de)信息都(dōu)没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)低(dī)位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等(děng)行业(yè)换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决(jué)策(cè)的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需使我不得开心颜上一句是什么要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是(shì)社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻(wén)报(bào)道(dào)的居民提前(qián)还(hái)房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回(huí)流并(bìng)不(bù)明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个(gè)明(míng)确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们(men)也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价(jià)格同(tóng)环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较(使我不得开心颜上一句是什么jiào)高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需(xū)要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交(jiāo)易的(de)反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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