文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅(fú)度(dù)加(jiā)大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗4px;'>知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗)税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货(huò)币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会(huì)有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度以(yǐ)及(jí)跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内(nèi)资金(jīn)价格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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