王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股已(yǐ)上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚(shèn)至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jià稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊ng)”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一(yī)些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么(me)实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的(de)资(zī)金默(mò)默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低(dī)的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上也可以清(qīng)晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝(jué)对收益(yì)资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的(de)一(yī)些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊这对(duì)小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作(zuò)要求(qiú)也陆续从(cóng)过去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一(yī)定的(de)利润用于(yú)补(bǔ)充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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