文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而(ér)税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别增长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在(zài)追求(qiú)经(jīng)济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场(chǎng)过热带(dài)来的金融(róng)风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具(jù)力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能对银(yín)行间流(liú)动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一(yī)个(gè)月资金利率上(shàng)行(xíng)的(de)担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然(rán)上周受(shòu)资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对(duì)货(huò)币政策(cè)力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别>

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面(miàn)预(yù)期(qī)交(j广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别iāo)易(yì)，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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