主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速(sù)积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带来的上游(yóu)利润(r承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思ùn)改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的(de)，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增速(sù)也积(jī)极(jí)改善，相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全(quán)年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力(lì)度的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的(de)（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多(duō)为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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