“现在的(de)房地产很难再出现像过去十(shí)年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产(chǎn)行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产的(de)开发(fā)资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘(pán)的找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思销售。但(dàn)今年新房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一(yī)般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景(jǐng)的(de)房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出(chū)现(xiàn)了一个(gè)很明(míng)显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较(jiào)好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业(yè)的成(chéng)本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘利(lì)用(yòng)率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规(guī)避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极(jí)的(de)拿地策(cè)略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了(le)公司(sī)的(de)扩(kuò)张速(sù)度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各(gè)维度的(de)实际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然(rán)就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机(jī)构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该(gāi)资产(chǎn)公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本(běn)土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发(fā)布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务(wù)、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游(yóu)材(cái)料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越(yuè)来越(yuè)大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却(què)一(yī)直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的(de)十(shí)大(dà)流通股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标的大多(duō)在香(xiāng)港上市(shì)，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的公司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为物(wù)业公司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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