分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的(de)模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后(hòu)续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)体量投放(fàng)或(huò)对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披(pī)露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资(zī)合(hé)理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测(cè)值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款部(bù)分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们(men)的arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算(de)预期。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年(nián)的各月构(gòu)成差(chà)异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景图和(hé)文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

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