核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不(bù)明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产(chǎn)业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的(de)科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部(bù)起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也(yě)主要(yào)来自(zì)低估值的(de)国央企的估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度(dù)重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价值(zhí)类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速(sù)差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下(xià)波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数(shù)据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明(嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前(qián)国(guó)内基本(běn)面(miàn)回暖仍(réng)需要一(yī)个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提升(shēng)数字基(jī)础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一(yī)直(zhí)是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即(jí)关(guān)系国计民生的(de)重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持(chí)的(de)部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济。

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