核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入(rù)基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去(qù)年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局(jú)，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的(de)趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的(de)催化下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间或(huò)更(gèn祈使句例子英语，祈使句例子10个g)大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板(bǎ祈使句例子英语，祈使句例子10个n)块的(de)增持可能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据(jù)要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数(shù)字基(jī)础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工(gōng)智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布了Pa祈使句例子英语，祈使句例子10个LM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策(cè)关注的(de)重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来(lái)消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同(tóng)样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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