“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构(gòu)和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地(dì)产的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的(de)销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背(bèi)景的房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很明(míng)显的(de)分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资(zī)背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高(gāo)的(de)；融(róng)资(zī)成本(běn)是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无(wú)疑(yí)又(yòu)进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也有可能(néng)让房企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的(de)扩张速度是(shì)否激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负(fù)债率(lǜ)提(tí)高到一个比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企(qǐ)梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华(huá)发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不(bù)意(yì)味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期(qī)持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现(xiàn)存(cún)在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实(shí)现(xiàn)了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)迎来(lái)多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实(shí)际(jì)上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来(lái)越(yuè)多(duō)。美国过去的数据(jù)充分说(shuō)明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计，目(mù)前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，200克是几两 200克是多少毫升都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基(jī)金都是(shì)价值(zhí)派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的(de)广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)200克是几两 200克是多少毫升的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在(zài)香港上(shàng)市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每(měi)年到(dào)期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大的(de)。但是该公司(sī)能在(zài)业内(nèi)做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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