文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充(chōng)足(zú)率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储(chǔ)户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投企业(yè)深度结(jié)合的这种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地产危机，本质(zhì)也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融(róng)资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术(shù)的快(kuài)速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联(lián)网公司，大(dà)量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特网(wǎng)服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务(wù)收入创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中(zhōng)净(jìng)利润为负(fù)的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市(shì)的(de)科技(jì)企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科(kē)创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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