平(píng)安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二(èr)季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年(nián)汽车价(jià)格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议(yì)的加(jiā)权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的(de)原因(yīn)在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好。我们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持(chí)（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发(fā)生新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上(shàng)多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加快(kuài)增(zēng)长。汽(qì)车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末(mò)美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利(lì)率对美国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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