“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投(tóu)资者的(de)关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发(fā)资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了(le)一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各(gè)个(gè)方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大(dà)多(duō)表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是它的三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是行业内的(de)最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本(běn)是(shì)否是(shì)行业内最(zuì)低的(de)；建(jiàn)安(ān)成(chéng)本是(shì)否也(yě)是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接(jiē)近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市(shì)，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的(de)影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象得那(nà)么好(hǎo)，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得(dé)高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提(tí)高到(dào)一个比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹)2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的(de)拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个(gè)别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加(jiā)看(kàn)好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资(zī)产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本(běn)面表现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的(de)近三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模(mó)、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极(jí)，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业(yè)在进入存(cún)量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保(bǎo)有的(de)住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求(qiú)也会越(yuè)来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的(de)都(dōu)是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分(fēn)别是富(fù)安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的(de)研(yán)发(fā)、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季(jì)度(dù)报(bào)告显示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基(jī)金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广(guǎng)发基(jī)金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的(de)大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本(běn)的年(nián)度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是(shì)该(gāi)公(gōng)司能(néng)在业内做到(dào)到期之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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