文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增(zē孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重ng)长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格约束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数(shù)据显示(shì)，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产(chǎn)带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速(sù)未(wèi)能延(yán)续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固(gù)定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积(jī)在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要(yào)可(kě)以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的(de)价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的(de)下(xià)降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为(wèi)复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今(jīn)年的居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具(jù)属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度(dù)，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额(é)度的(de)空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计(jì)划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步提升额(é)度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度银行体系对企业(yè)部(bù)门发(fā)放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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