核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳(wěn)的(de)持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一(yī)步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的(de)持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求(qiú)的(de)强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的(de)推(tuī)动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依赖于(yú)持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活居民(mín)部门(mén)。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的(de)稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续(xù)性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府融(róng)资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在(zài)持(chí)续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入(rù)分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年度末(mò)提前下(xià)达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个(gè)月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力(lì)的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存(cún)款和(hé)央行结存利润(rùn)珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄向私人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是(shì)社融增速(sù)趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保(bǎo)持(chí)较高增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于政策(cè)进一步(bù)加(jiā)力。

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