《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行业(yè)中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传媒(méi)等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪(xù)来(lái)看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额(é)占处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家(jiā)对(duì)出口进行展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美(měi)日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环(huán)比大幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析(xī)出发(fā)，我们(men)仍(réng)然(rán)维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体(tǐ)包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会较(jiào)大呢(ne)？创金合(hé)信基金(jīn)宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)团队观察(chá)各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠(kào)的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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