“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十(shí)年(nián)的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了(le)最(zuì)底部，而(ér)且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如果关(guān)注(zhù)一下今年(nián)房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的(de)主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年(nián)新房(fáng)的(de)销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的(de)房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在(zài)资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企的(de)资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家(jiā)荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于(yú)它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一(yī)半(bàn)在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集(jí)中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一(yī)家房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规(guī)避公司净负债率(lǜ)提(tí)高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央企确(què)实会更胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进(jìn)了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、4荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人79.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发(fā)布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节(jié)，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分说明(míng)了(le)这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现(xiàn)营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩(jì)来看，无(wú)论是营收(shōu)还是(shì)归母(mǔ)净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报(bào)均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只(zhǐ)产品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业(yè)股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过(guò)这类标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期(qī)的合(hé)同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好的服务(wù)是(shì)有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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