《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进(jìn)入了(le)战略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特(tè)的(de)老家奥巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引了全(quán)球投(tóu)资(zī)者的(de)目光，投资(zī)者总希(xī)望可(kě)以从中(zhōng)寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的(de)理由(yóu)是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市(shì)场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经提(tí)前交易了(le)政策(cè)的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增(zēng)长数据传递(dì)的(de)混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思ne-height: 24px;'>钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会(huì)相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复(fù)和扩大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时(shí)间(jiān)的(de)政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域(yù)、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的(de)人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从(cóng)一个更高(gāo)的(de)角度理解人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能(néng)化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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