来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo上尉是什么级别，上尉是连长还是营长)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款的(de)流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可(kě)能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变化(huà)推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全(quán)部(bù)花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币(bì)创造速(sù)度和(hé)经济(jì)增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。上尉是什么级别，上尉是连长还是营长>从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速(sù)度已经回到(dào)了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部(bù)门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币流(liú)通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资金(jīn)，投资的(de)回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的(de)资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融(róng)资需(xū)求(qiú)或依然(rán)偏弱。上尉是什么级别，上尉是连长还是营长>

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提(tí)升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性的工程。