《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可(kě)能(néng)继续对一(yī)季(jì)报定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(勿必和务必的区别，务必是什么意思呀de)投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和(hé)家(jiā)电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明(míng)确(què)的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家(jiā勿必和务必的区别，务必是什么意思呀)对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部(bù)分银(yín)行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映的是国(guó)内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的(de)特(tè)质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团(tuán)队(duì)观(guān)察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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