摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还(hái)给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发(fā)行(xíng)提(tí)前(qián)批额度(dù)，地(dì)方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出(chū)现放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融(róng)资(zī)的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民(m广西属于南方还是北方ín)存(cún)款(kuǎn)结束了连(lián)续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居(jū)民消费需(xū)求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对(duì)流动性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银(yín)行(xíng)主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出部(bù)分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下(xià)行(xíng)可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化(huà)。

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