核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等(děng)高股(gǔ)息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一(yī)波(bō)上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗)费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化(huà)行(xíng)情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格(gé)的(de)走向。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(sh新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗ì)阶(jiē)段，二(èr)季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数(shù)字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和(hé)事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据(jù)要(yào)素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语(yǔ)言处理市(shì)场复(fù)合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们(men)在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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