核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的(de)循环效(xiào)率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进(jìn)一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业(yè)银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济(jì)内生动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题(tí)。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决(jué)于(yú)收入(rù)预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅(fú)降价促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情(qíng)期间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财(cái)政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今年(nián)财(cái)政结余(yú)资(zī)金(jīn)向私人部(bù)门(mén)的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目(mù)追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是(shì)当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月实(shí)现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一步加(jiā)力(lì)。

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