核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行(xíng)业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022g>行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数据二(èr)十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也(yě)主要来自低(dī)估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据(jù)的(de)回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代(dài)化产业体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩(jì)。我们(men)从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没(méi)有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格(gé)相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国(guó)内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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