文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不是银行(xíng)业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真(zhēn)正问题出(chū)在(zài)负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后(hòu)远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美(měi)国商业地产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流(liú)仓储供不(bù)应求，购物(wù)中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司(sī)就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股权融(róng)资，而不是(shì)债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众(zhòng)多(duō)广告(gào)客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿(yì)美(měi)元。乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020sdt>

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近(jìn)大公(gōng)司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真(zhēn)正乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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